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... 文/滄海一土狗 ps：2000字 引子 4月3日尾盤，央行宣布， 中國人民銀行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。 消息一落地，債券收益率大幅度下行，十年國債活躍券190015從日內最高利率的2.6275%下行至最低的2.5425%，下了8bp。4月7日一上班，國債繼續下行至2.5%附近。 但是，短端利率下得更多，1年存單下行了40bp左右，跟超額存款準備金利率下調的幅度相當。 曲線的陡峭化程度，繼續提高。 ... 年初以來，債券收益率持續向下，短端收益率下行得更多，曲線陡峭化程度維持高位。於是，市場產生了很大的分歧： 1、有的人從趨勢的角度看問題——造成陡峭的原因會持續存在，預計曲線會繼續陡峭，長端收益率向下的空間不大； 2、也有人從均值回歸的角度看問題——不合理的終究會回歸合理，預計曲線會走向平坦，長端收益率會跟上短端利率。 哪種說法更有道理呢？我們需要好好梳理一下。 不存在分歧的短期利率 債券市場的短期利率變動，可以參照2008-2009年的市場經驗， ... 不難發現，上一次，隔夜利率的20日移動平均先是很快擊穿了法定準備金利率，之後迅速向超額準備金利率靠攏，並在該水平附近維持了相當長時間才反彈，逐漸地恢復到法定準備金利率水平之上。 本次，隔夜利率的20日移動平均剛剛跌到法定準備金利率之下，離超額準備金利率尚遠。如果疫情對經濟的衝擊程度超過上次，參照上一次隔夜利率的20日移動平均走勢，本次短端利率的寬鬆遠遠沒有走完。 此外，超額準備金利率的確構成了銀行間隔夜利率的走廊下限，打開它，也給了市場無限的遐想。 ... 這兩天短端利率下得很利索，說明了市場對貨幣政策是沒有分歧的——貨幣政策會在很長一段時間保持寬鬆。 2008年的啟示 既然市場對貨幣政策的預期一致，曲線陡峭和平坦的分歧，就主要集中在長端。長端主要受兩個因素的影響：1、財政政策的影響；2、經濟自發趨勢的影響。 為了搞清楚二者對長端利率的影響節奏，我們需要參照2009年的情況。 那波刺激始於2008年11月5日的國常會，此次會議推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。簡單測算實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元。 ... 那次國常會之後，十年國開債利率小幅反彈，然後震盪；長端利率並沒有等到經濟出現拐點——PPI出現拐點，就反彈了。市場是看著什麼反彈的呢？信貸增速。 ... 所以，整個事件的順序是：國常會——利率小幅反彈，維持震盪——2009年上半年大量信貸——利率大幅反彈——PPI出現拐點——短端利率跟進。 ... 於是，我們就可以對2008年10月至2009年5月期限利差大幅走闊的原因進行一個分解， 1、短端利率快速下行，政策刺激預期抑制長端沒跟進（前半段）； 2、強刺激之後，信貸增速大幅度提高，長端利率大幅度上行（後半段）； 3、PPI增速確定拐點之後，短端利率開始上行，期限利差收窄。 政策預期因素 2008-2009年政策刺激在整個過程中起了極為重要的作用，主要包括兩方面： 1、政策預期抑制了長端利率的跟隨； 1、政策在信貸方面的結果直接抬升了長端利率。 在本輪行情里，長端利率對短端利率的跟隨也不明顯，箇中原因還是政策預期——到目前為止，市場還是有相當的強刺激預期。 市場的這種預期也不是沒來由的，有兩個重要原因，一是完成翻一番的目標（儘管有不少其他的證據），需要較大的刺激力度；二是，美國政府已經出臺了2萬億美元的刺激計劃，歐洲和日本的刺激力度也較強。 大家很容易抱有這樣的想法， 萬一要保呢？ 經濟預期因素 ... 除了強烈的政策預期外，市場對經濟也有「V型」反彈的預期，這個預期不是一成不變的。一開始大家的預期是疫情很快結束，經濟迅速「V型」反彈；之後，海外疫情爆發，這個預期又弱了很多；再之後越來越弱，但一直都有。 萬一疫情突然消失呢？ 疫情持續的時間直接決定了經濟壓抑持續的時間，但疫情啥時候結束誰都說不好。面對這種不確定性，市場的辦法是走一步看一步， ... 拖得時間越久經濟結構受到的破壞越大，V型」反彈的可能性越低，對期限利差的貢獻就越低。 結束語 較高的期限利差反映了較強的政策刺激預期和較短的疫情持續時間預期。 能決定第一個預期的事件應該是「兩會」，核心是看提不提經濟增速目標，如果不提，債市的期限利差會被壓縮。 能決定第二個預期的事件應該是全球第一波疫情衰減的節奏以及第二波疫情的烈度。如果第一波疫情衰減得太慢以及第二波疫情的烈度太高——也需要大面積停工，那麼，這部分期限利差也會被壓縮。 目前來看，第一個事件好預計一些，第二個則充滿了不確定性。 此外，我們還應注意本輪和2008年的差別：2008年是總需求衝擊，所以，政策可以起決定性作用；但本輪供需兩側都面臨嚴重衝擊，政策的作用要弱很多，疫情變化所帶來的經濟預期變化占得比重會大很多，這一點會讓情況更複雜。怎麼辦呢？ 還是走一步看一步吧，不忘做好準備。 ps：數據來自wind，圖片來自網絡 End 滄海一土狗的知識星球 本號唯一的知識星球號 分享每一篇文章背後的想法和思路 進行每天市場點評和熱點事件點評 發表一些最新想法的小短文 解答讀者提問，歡迎參與討論
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